財報狗 - 掌握台股美股時事議題

這集內容比較分散，我們將 Frank 的完整筆記列在下面 00:50 整體美國基金經理人持股水位的增減變化不大。 02:23 經理人對於產業板塊的動態，淨增持部位順向有 AI，反向有醫療保健＆保險、工業、必須消費。 03:35 討論醫療保健＆保險的題材。 09:36 工業題材。 12:48 必須消費題材。 15:40 許多經理人持有另類投資機構，討論其中的題材。 30:23 交友軟體產業題材。 ▍醫療保健 醫療保健主要是選舉影響，UNH董事長被槍擊可能也有點影響，川普選上後對於平價醫療法案(Affordable Care Act)有想法，這次不會去廢除，但可能不會延續 2025 到期的歐巴馬 enhanced ACA 補助的部分，也會對 Medicaid 做些調整達到削減聯邦支出的效果，所以可以看到衝擊比較重的也是政府相關收入較高的公司像 CNC，這邊的故事我看起來就很單純，認為市場高估衝擊，保險公司可以透過提價抵消部分影響，不如股價跌幅暗示的這麼嚴重，但選擇就很散了，ELV、CNC、UNH 都有人買。 ▍工業 工業故事也很單純，疫情走了一個很大的庫存週期，現在看起來庫存清完了，但終端需求還沒拉上來，只要終端需求有點意外股價就有機會大幅上漲。 ▍必需消費 必需消費看起來也是估值關係，但這邊的故事我覺得比較不確定，可能涉及到消費習慣的改變，例如KHC這種即時食品大廠，就屬於這類。 ▍另類投資 個人對於另類投資的超額報酬抱持著懷疑態度，除了少部分領域有 alpha，例如部分私募債權、部分訴訟金融，我個人認為大部分的超額報酬來源還是主要是價格更新的較不頻繁平滑利潤和波動帶來的，算是假的超額報酬，但如果你手上有覺得真的是 alpha 的 deal 也歡迎聯繫我(?)，我很樂意看一下相關的 deal。同時過往幾年整個資管行業往這邊增加比重的趨勢是非常明顯，這帶動所有另類投資規模都大漲。 例如 KKR 從 2020 年 9 月管理規模的 222B 到現在的 553B，大概 4 年半而已就多了一倍，排除掉併購的影響大概增長了 50% 的 AUM。如果用全球投資組合比例來看，另類投資目前大概佔到了 10%，以一個流動性不好的資產類別來說，我感覺在合理的下緣到中間。另外可能是感受到買方開始擔心流動性，最近越來越多公司推出 Fund of Fund 的架構，由母基金提供流動性，讓過往久久才能申贖一次的狀況改善。所以上而下來看應該還有機會搶走一些公墓資金，上限我想 15%~20% 上下可能會是合理的預期，1/4~1/3 感覺就會有點太多，這樣看起來增速可能會稍微下來，但應該還有足夠的空間能成長。區域角度明顯是亞洲比例最低，所以大多把重心放到亞洲這邊。 同時就新增金額角度來看，基本上集中在最大的幾家身上，近幾年募資額度超過一半是由最大的幾家拿走，5~6 年前這數字大概是 20%。也就是考量目前基數偏高，應該可以預期接著私募這邊的增速不太可能維持過去幾年的水平，這樣的角度來看大多公司喊出來的 17~20% 增長可能就會太樂觀(不太可能是純有機增長)，同時估值角度比起前幾年相對於公募資產管理的折價，現在的估值下感覺下正常很多。 下而上來看，目前產品線頭部幾家基本上都很全，基本上產品端來看已經包含了所有 life cycle 和資本結構，大家也都學 APO 進軍年金保險，一部分是順應嬰兒潮退休的趨勢，另一部分是可以用來穩定自己的資金供給和提供贖回的流動性，來自產品和資金源的擴展空間可能不大，但由於這幾年各家都是跨過來跨過去，部分業務還沒達到最適規模，這邊可能還能期待點改善空間。 所以整體來說，認為增長空間還有，只是不能期待跟過去 5~10 年一樣這麼多，要小幅下調點預期。商業模式看起來仍然很棒，甚至在法規和人才的爭奪上跟投銀的相對吸引力改善了不少。 個股來說 Bill Ackman 投了 BN，邏輯不複雜，不僅自身 sum of part 是折價，相對於其他大公司 (黑石、KKR、APO) 也有折價，擅長的領域-基礎設施和再生能源也是美國財政加大投資基建和 AI 發展下的 GDP+ 領域，凱雷也有人買，但凱雷在這幾年有點掉到 teir2 了，這個折價算是合情合理，目前還沒有明顯證據顯示凱雷恢復到一線隊伍。 雖然 BN 估值較便宜，但也是有其道理，因為 BN 是目前巨頭裡面架構最複雜的私募，一部分是BN很喜歡運用資本市場的不理性，挑有利的時候把自己產品線拆開上市，造成結構複雜，每條產品線持有的比例不一樣，然後子公司之間的利益分配算法也不同，弄得很複雜。 但我看別人的分析，之間的利益分配方式看起來是對 BN 最有利，所以考慮 sum of part、同業估值比較，和內部動機，全部指向 BN，目前不用煩惱這件事。 比較 niche 的我還是覺得 BUR 不錯，似乎在兩年前有講過，是訴訟金融的龍頭，業務品質超高，只是股價躺平沒反應，尤其相較於上次講的時候阿根廷還在選舉前，現在是確定支持大幅改革的候選人選上，而且執行了休克療法，目前也有初步成效，看起來已經解決了通膨和財政的負向循環，接著要解決的是增長的部分，也公開支持要賠償 YPF，但 BUR 的股價沒有太多反應，另外是訴訟金融近幾年開始有更多競爭，去年不少公司業務來推產品，都有看到產品線多了訴訟金融，但在 BUR 財報上還沒看到具體的衝擊。 然後最後補充，如果你真的有覺得能產生 alpha 的案子，不是單純平滑衝擊或波動的那種，任何生命週期都可，我的標準只有不能涉及黃賭毒，其他 case 應該都沒問題，都歡迎丟給我，來看看能不能收到有趣的案源(?) 上面是我覺得確定性比較高的 ▍交友軟體 這季度 Bumble 是比較多人的選擇，但 MTCH 也有主動投資參與，看了一下計畫書，主動投資人提出的計畫重心集中在削減成本和改善體驗，兩邊公司都在回購和有內部人購買。 如果從過去一年的月頻數據來看，交友軟體用戶量、使用時長、下載量都是穩定下降，Tinder 月活從2020頂峰到現在掉了約1/3，最新季度 (24Q4) 的 MTCH 營收 YoY -0.7%，25Q1 指引 -3%~-5%，Bumble 最新季度營收 YoY -4.4%，25Q1 指引 -7% ~ -10%，主要是用戶看起來近期更喜歡去面對面的活動，而這個行業在美國其實結構相當穩定，基本上就是 Tinder、Hinge、bumble，加起來約 60~70%，其他基本上都是很 niche 的軟體，可能針對不同種族、宗教、性向….前兩者為 MTCH 持有。 Bumble 跟 Tinder 的主要差別是，Bumble 的設計讓女性有主動權，配對成功後只有女性有資格發起對話，去改善女性使用者的體驗。Hinge 的做法則是每天只給你有限的選擇，減輕選擇障礙和用戶的體驗。 目前行業看起來大家都意識到問題，需要改變，大致上有幾類:改善被用戶抱怨的功能 Bumble 看了下主要的抱怨在配對到了只有一天的時間可以開啟對話，這要求女生要非常積極的參與，但不是每個人都有空這樣每天看，另外是也嘗試給男生有更多參與的感覺，可以讓男生去回答女生的特定問題去開啟對話。把功能往外擴，嘗試變成更廣闊的交友空間，而非單純追求浪漫關係的地方，但我測試了一下，我覺得這邊的功能目前設計得不好，他還是同個介面，但只是針對你選擇的目的去改變搜尋到的對象，我反而覺得這情境下用 Eatgether 那樣用場域、活動、興趣去分類反而會更好，公司已經有說接著會集中資源開發這邊，就看看會不會有變化和突破吧。使用 AI 改善詐騙、騷擾的問題。定位尷尬 - 如果你追求短期關係你會選擇用 Tinder，如果選擇認真關係可能會更考慮 Hinge (每日給予有限的選擇，介面對於視覺的比例也比較小)，也就是 Bumble 現在比較尷尬的狀況。 既然市佔率偏穩定，那現在能不能投資的關鍵問題在這個下降是暫時性的還是長期的？雖然其他部分可能是首次，但如果看歷史下載量等幅度的下降是有發生過的，最近一次在 20 下半年到 21 年初這段時間，疫情解封那附近 (22/01~22/05) 也有一個小幅下降，至少目前看起來，斷定是 100% 結構性下降可能有點早。人口結構來看，越年輕的世代在手機上的時間是越長的，這些人更傾向於使用交友軟體，人口結構可能有個優勢。現在的估值很低，儘管整個行業營收衰退是第一次，但現在的估值大概也把增長預期全排除了，同時就主動投資人的報告來看，內部有很大的支出刪減的空間。各種估值指標來看 Match Group 都是高於 Bumble，像 MTCH 的 forward PE 大概 16x，Bumble 大概 10x，債務角度 Bumble 是比較高，但相對於現金流量也沒到失控水平。財報上 Bumble 在 24Q3 已經打掉一半的商譽，財報端的風險應該下降不少，成本端也精進了一波(裁了 30%)，創辦人回歸管理，這代表來自於組織變動和商譽減損的風險跟 MTCH 比大幅下降，單純現在就是關注營收而已，如果最後證明消費者只是失去了新奇感，開始嘗試其他方式，久了之後會回來而非真的結構衰退(更傾向於用其他方式認識人)，那這邊的賭注就會賺錢。 但現在就是還在改革的很早期，但已經看到有投資人有興趣，就先觀察。 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

▍美烏談判中～鋼鐵人航海王再度起飛 00:36 美國、烏克蘭近期談判狀況。 06:35 討論近期鋼鐵與散裝航為什麼開始上漲。 ▍財報狗實習生招募中 20:35 財報狗實習生招募相關資訊。 ▍傳微軟取消 Data Center 租約！AI 需求展望盤點 24:33 如何看待近期微軟停止數個 Data Center 租約的市場訊息。 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

本集感謝【德國 Emma 床墊】贊助播出 還記得你上次換床墊是什麼時候嗎？雖然大部分人會使用保潔墊、床包、床罩，但長年下來，床墊還是會累積汗漬、髒污與塵蟎，影響睡眠品質與健康。而且床墊的支撐性在使用一段時間後也會減弱，翻身或坐在床墊上時如果出現塌陷或異音，就代表該是換床墊的時候了。 這次我換了德國 Emma 床墊，它在歐洲銷量第一，全球累計銷售超過 1000 萬件商品。Emma Hybrid 獨立筒床墊採用記憶棉結合獨立筒 5 層混合設計，不只支撐性佳、貼合頸椎與脊椎曲線，也具備專利開孔技術與高科技布料，提高透氣性，睡起來不會悶熱；此外，它的抗擾動性也很不錯，翻身不會影響到旁邊的人。 現在官網正在舉辦三八女王節活動，最低 55 折，再搭配財報狗粉絲專屬優惠碼【STMTDOG38】可享額外九折，還能分期付款，CP 值超高！心動的話，點擊下方連結或輸入折扣碼，下單入手專屬你的好睡眠。 ► 前往瞭解更多: https://links.emma-sleep.com.tw/podcastSTMTDOG38 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ 受惠 NAND 客戶的製程升級，記憶體設備業務表先優於預期，本季科林研發的整體營運表現優於財測。展望下季，儘管看到客戶們正進行製程升級，但下游客戶們正共同控制 NAND 產能，預期整體產能仍維持緊縮。最後公司預估今年整體產業成長幅度約 5％，且 NAND 設備的成長幅度將優於其他設備，而受惠於自身 NAND 設備佔比高於同業，預期表現將優於同業平均。 ▍科林研發季報解析 04:17 受惠於 NAND 客戶的製程升級，使記憶體設備業務表先優於預期，本季科林研發的整體營運表現優於財測。 09:03 由於下游客戶們正共同控制 NAND 產能，故儘管看到客戶們正進行製程升級，預期整體產能仍維持緊縮。 11:15 公司預估今年整體產業成長幅度約 5％，且 NAND 設備的成長幅度將優於其他設備，而受惠於自身 NAND 設備佔比高於同業，預期表現將優於同業平均。 20:36 由於下游 NAND 客戶處於競爭結構，加上去年基期較低，所以僅管客戶正進行減產，仍積極升級製程，帶動 NAND 設備需求的成長力道上升。 31:40 短期而言，晶片業者的積極製程升級不會對 NAND 消費性市場產生負面影響，故維持今年年中 NAND 市況將落底，下半年減產效應浮現的觀點。 ▍從科林研發季報看相關產業鏈 36:42 預期未來三四年內，半導體設備業中記憶體設備的業者營運表現將優於邏輯設備業者，同時艾司摩爾的表現會落後於同業。 40:35 先進封裝佔比越高的設備業者將有更好的表現。 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

▍AI 眼鏡會是下一個無線耳機？ 00:07 Sky 分享使用 Ray-Ban Meta AI 眼鏡的心得。 05:18 AI 眼鏡可能使用情境與未來展望。 11:21 AI 眼鏡在產業投資上的想像。 ▍回應觀眾提問 25:12 無人機產業科普。 37:02 機器人產業近況與展望。 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

捷運、公車、計程車上的的多元電子支付機、Youbike 整套系統設備，甚至是半導體機台用設備，這些都是來自於一個資通訊公司，他就是微程式。今天的來賓是吳騰彥董事長，他將公司如何透過一個個小專案，從軟體研發到硬體設備，提供客戶一條龍的服務，最後縱橫各個領域，也成為家登成立的德鑫半導體成員之一。 00:58 吳董背景介紹＆微程式早期創業故事。 05:37 微程式的營運模式介紹。 22:25 微程式的營收組成介紹。 31:08 微程式如何跨足到半導體領域？ 39:18 微程式在半導體領域提供的產品或服務為何？ 59:38 微程式如何與半導體領域的廠商合作？ 1:07:43 電子支付、智慧單車、半導體等三大業務的未來展望。 1:11:08 三大領域的營收占比與展望。 1:13:17 與腳踏車領域的中置馬達、輪轂馬達兩種客戶的合作模式。 1:17:27 舉例介紹 ICT 設計的營運內容。 1:21:21 微程式為何以 VC 的概念進行營運。 1:28:45 投資人該從哪些指標觀察微程式的營運狀況？ ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

▍停戰世界空想 05:15 傳川普與普丁將在沙烏地阿拉伯就停止烏俄戰爭進行談判。 07:05 討論若停戰重建，可能出現的產業機會。 ▍台積電傳入股 Intel 15:47 傳川普擬讓台積電入股 Intel，討論其中可行性與利弊。 ▍回覆觀眾Q&A 23:00 2024 年最推薦的三本書？ 33:12 如何找到受惠於本波企業開始導入 AI 趨勢的 SI？ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

NAND 業務受到下游去庫存影響，威騰本季營運表現僅落在財測下緣。而因為 HDD 業務主要曝險於伺服器雲端領域，本季已經連續五季營運攀升，整體表現仍穩健成長。展望下一季，NAND 業務持續不振，威騰預期營運將轉為下滑，終止連續六季的攀升，但公司認為 NAND 的業務疲軟僅為暫時狀態，下半年仍能期待旺季效應。 ▍威騰季報解析 00:31 NAND 業務受到下游去庫存影響，威騰本季營運表現僅落在財測下緣。 03:23 因為 HDD 業務主要曝險於伺服器雲端領域，本季已經連續五季營運攀升，整體表現仍穩健成長。 10:19 展望下一季，由於持續受到 NAND 業務不振影響，威騰預期營運將轉為下滑，終止連續六季的攀升，但公司認為 NAND 的業務疲軟僅為暫時狀態，下半年仍能期待旺季效應。 22:23 威騰本季正式宣佈將對 NAND 進行減產，搭配整體同業皆開始控制產能，預期有利於加速 NAND 供需恢復平衡。 27:28 僅管威騰認為 HDD 全年表現仍佳，但預期下一季會出現季衰退的狀況，參考三星對於企業級 SSD 觀點，可能與 BlackWell 出貨延緩有關。 ▍從威騰季報觀察相關產業鏈 39:11 預期 NAND 晶片原廠上半年將受到去庫存影響，但下半年將開始復甦。 Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

艾司摩爾本季表現擊敗財測，主要原因來自於售後服務業務的收入強於預期，比較偏一次性收入，而非最主要的設備銷售業務的表現。展望後續，預期半導體設備廠與協力廠中，先進封裝設備業務的成長將優於前段設備。 ▍艾司摩爾季報解析 00:12 本季艾司摩爾有哪些關注重點。 01:28 艾司摩爾本季表現擊敗財測，主要原因來自於售後服務業務的收入強於預期，比較偏一次性收入，而非最主要的設備銷售業務的表現。 06:51 先進製程設備成長優於成熟製程設備，原因來自於由 AI 帶動的台積電強勁擴廠需求。 11:05 中國需求消退，成熟製程設備需求疲軟。 23:04 非 AI 的設備需求較為保守，有利於整個供需秩序的改善。 ▍DeepSeek 與美國 AI 晶片禁令 30:12 DeepSeek ＆美國新一輪 AI 晶片禁令的影響。 47:04 DeepSeek 對算力需求的影響。 ▍從艾司摩爾**季報看相關產業鍊** 52:04 消費性晶片需求溫和，但由於供給獲得控制，有利於供需秩序的改善。 58:06 半導體設備廠與協力廠中，先進封裝設備業務的成長將優於前段設備。 Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

▍DeepSeek 的影響 17:34 討論 DeepSeek 橫空出世後，對於算力需求的影響，以及對市場敘事有何改變。 20:38 Edge AI 有哪些新想像？ 27:42 對產業鏈的影響。 33:58 對 Nvidia 以及整個 AI 展望的影響。 ▍川普的關稅鐵拳 36:15 討論川普對於墨、加、中國祭出關稅政策的影響。 39:33 從過往脈絡來看待本次的關稅政策。 46:42 本次關稅政策對哪些產業、公司會造成影響。 Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com

▍美國擴大對中 AI 禁令 00:24 近期的禁令內容是什麼？ 12:25 最新的針對 AI 硬體禁令內容有哪些？ 28:02 投資上的想法 ▍台積電 CoWoS-S 遭砍單 18:48 Sky 聊對傳言台積電 CoWoS-S 遭砍單的看法。 22:03 對投資人的提醒。 ▍外國人大舉入侵小紅書 29:58 TikTok 將於 1/20 下架美國市場，美國人湧入小紅書。 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ ￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：business@statementdog.com